L’industrie des start-ups se réjouit depuis que le concepteur britannique de puces ARM a déposé un dossier auprès de la SEC à la fin du mois dernier en vue d’une introduction en bourse. On s’attend de plus en plus à ce que cette offre très attendue ouvre la voie à l’introduction en bourse de nombreuses autres entreprises. Mais si SoftBank, le propriétaire assiégé d’ARM, est susceptible d’obtenir un rendement substantiel une fois ARM introduite sur le Nasdaq, une « super-introduction en bourse » pourrait avoir moins d’impact sur le secteur que beaucoup ne le prévoient, selon Heidi Roizen, ancien opérateur, entrepreneur et investisseur en capital-risque de longue date.
Nous nous sommes récemment entretenus avec Heidi Roizen – qui a passé les dix dernières années chez Theshold Ventures – au sujet de l’offre et de ce qui se passe actuellement sur le marché. Vous pouvez écouter cette conversation plus longue ici ou en lire des extraits, édités pour des raisons de longueur, ci-dessous.
TC : Vous avez un nouveau podcast et vous avez récemment parlé des « down rounds », un sujet important cette année. Pouvez-vous nous faire part d’une sagesse non conventionnelle à l’intention des fondateurs ? Les sociétés de capital-risque avec lesquelles j’ai discuté tout au long de l’année disent qu’il est préférable d’accepter une valorisation inférieure plutôt que certaines conditions, ou « structure », afin de maintenir une valorisation gonflée.
HR : Bien sûr, les investisseurs en capital-risque diront qu’il vaut mieux accepter une valorisation inférieure. Mais je pense que c’est une chose de dire aux gens : « Les conditions sont plus importantes que l’évaluation ». C’est une autre chose de montrer à quelqu’un : « Hé, vous allez partir avec 24% si vous faites ceci, mais vous allez partir avec 48% si vous faites cela ». Les entrepreneurs doivent faire le calcul et s’assurer qu’ils comprennent que lorsqu’ils offrent une protection contre les pertes (aux sociétés de capital-risque), c’est probablement de leur propre poche qu’ils le feront. Dans le podcast, j’ai essayé de leur donner des exemples concrets.
« Participating preferred » est un terme que personne n’a entendu pendant de nombreuses années et qui a refait surface cette année. Quels sont les autres éléments auxquels de nombreux fondateurs n’ont pas été exposés auparavant et avec lesquels ils se débattent ?
Il se passe actuellement beaucoup de choses dont les entrepreneurs doivent être conscients. Le monde du financement n’est qu’un élément parmi d’autres. La rémunération est un autre domaine où les fondateurs doivent vraiment se pencher sur la question et se dire qu’il faut redimensionner l’entreprise. Je prépare également un prochain épisode sur les fonds secondaires.
Les fonds secondaires sont intéressants en ce sens qu’ils étaient autrefois considérés comme quelque chose de honteux dont il ne fallait pas parler, puis il était bon d’en parler – il était en fait intelligent de retirer de l’argent de la table. Puis les choses se sont emballées, les fondateurs étant autorisés à vendre un grand nombre d’actions de leur entreprise – parfois à des prix exorbitants – en même temps qu’ils levaient des capitaux primaires auprès d’investisseurs.
C’est devenu un documentaire pour Netflix.
Exactement ! Que pensez-vous d’un rapport récent selon lequel Tiger Global est sur le point de vendre une partie de sa participation dans une société d’intelligence artificielle très en vogue appelée Cohere. Selon The Information, Tiger Global vendrait 2,1 % de sa participation et en garderait 5 %. En fait, il s’agit simplement de retirer de la table l’argent qu’il a investi dans l’entreprise. Tiger aurait des problèmes de liquidités, mais ce type de vente secondaire n’a-t-il pas également un impact sur la façon dont le marché perçoit Cohere ?
Je pense que c’est plus un indicateur sur Tiger que sur Cohere. Il s’agit d’un très faible pourcentage (de vente). Tiger est soi-disant en manque de liquidités, et ce sont des gestionnaires de portefeuille. Ils examinent leurs avoirs et se disent : « Bon sang, nous avons un certain nombre d’actions que nous devrions perdre si nous essayions de les vendre dans le cadre d’un marché secondaire. Pendant ce temps, nous avons Cohere qui est à l’équilibre, nous pouvons donc le comptabiliser et cela n’affecte pas trop nos comptes ». Nous rendons l’argent des LP et c’est en quelque sorte une perte ». Il s’agit en partie de décisions psychologiques. Il est très difficile de vendre ses perdants.
Dans le domaine de l’IA, Salesforce vient de mener un gros tour de table dans la startup Hugging Face, qui n’est que le dernier pari en date de Salesforce, qui détient également des participations dans Cohere et Anthropic. En tant que membre d’un comité sur l’IA à Stanford, pensez-vous que les relations avec les investisseurs stratégiques sont plus importantes pour les startups d’IA d’aujourd’hui que pour d’autres types de startups ? Il est agréable d’avoir le soutien d’un Salesforce ou d’un Oracle, mais il y a aussi des inconvénients.
Les investisseurs stratégiques représentent une part importante de l’écosystème financier des entrepreneurs. Environ 20 % de tous les contrats sont conclus avec un investisseur stratégique. Mais comme je l’ai dit un jour à un entrepreneur : « Lorsque j’investis dans votre entreprise, je ne gagne de l’argent que si vos actions montent. Mais lorsqu’un investisseur stratégique investit dans votre entreprise, il gagne également de l’argent lorsque ses actions augmentent ». Pour moi, cela résume quelque chose de très important. Je crois savoir que Salesforce a payé environ 100 fois son chiffre d’affaires et, à ma connaissance, aucune société publique ne se négocie à 100 fois son chiffre d’affaires. À moins que vous ne prévoyiez de vendre ces actions à l’avenir, c’est un prix assez agressif.
Si vous concluez également une sorte d’accord de développement commercial coïncident qui va vous permettre de tirer parti de ce que (la startup a) en votre de votre clientèle et en votre technologie et en votre nouveaux segments de marché, cela rend votre l’action augmente. Nous allons donc devoir attendre et voir, mais j’imagine que c’est ainsi que (Salesforce) a justifié un tel prix.
Entre-temps, tout le monde attend l’introduction en bourse d’ARM. L’idée la plus répandue semble être que cette société de conception de puces vaudra entre 40 et 80 milliards de dollars et ouvrira la fenêtre d’introduction en bourse. Le pensez-vous aussi ?
Chaque entreprise qui entre en bourse est différente. Je n’ai jamais compris ce concept de « le marché est fermé, mais vous prenez une super grande entreprise, vous la mettez sur le marché, et tout d’un coup tout le monde peut à nouveau entrer en bourse ». Personnellement, je ne comprends pas cela. Donc, non, je ne pense pas que cela va faire exploser le marché et que toute une série d’entreprises vont se lancer et que nous aurons 50 introductions en bourse entre aujourd’hui et décembre.